核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的(de)推动效应将进一(yī)步无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业(yè)部门(mén)的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业(yè)账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步加力(lì)。

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